注册制:从试点到全面开放有多远?| 科创板观察

“注册制是中国资本市场的成人礼。”这个被华泰联合证券董事长刘晓丹等一众资本大咖所给予厚望的市场关键词,连同首批科创板申报名单,在上周末“千呼万唤始出来”。如果说科创板着眼的是对中国经济前进动力的资本接力,那么试点注册制则是着眼于中国资本市场最根本的基础制度而进行的大胆尝试。一旦迈出了这一坚定的步伐,向着市场化、法制化、国际化的改革方向,一个崭新的中国资本市场将呈现在大家眼前。

  成为成年人,就意味着TA能够获得更多的自由,施展更大的空间,同时行为也要承担更多的责任。对A股市场而言,试点注册制之后,意味着行政束缚会减少,市场动力会注入,也意味着更要承担起为实体经济“输送养料”的重任。如果以注册制为市场改革的逻辑主线,我们可以看到一条清晰的路径:审批制——核准制——试点注册制——全面注册制。当前正处于“试点注册制”的关键时点,与成熟市场的注册制相比而言,我们还处于摸索阶段,建立怎样的基本制度体系,才能够做到既有中国特色又符合市场规律,既能满足中国实体经济发展的需要又能适应中国经济发展的阶段性和局限性。

  艰难的改革历程

  回顾我国股票发行制度改革历程,“市场化”在这一演变过程中扮演了关键作用。

  改革开放十年之后,我国股票市场应运而生,最初的股票发行方式实行“总量控制”、“额度管理”的审批制,定下当年上市计划的“总盘子”后由各省、各国家部委分配,体现了浓重的计划经济色彩。此后审批制的缺点逐步暴露,如新股“包装”上市之后业绩“变脸”、资源配置效率极低、政府行政干预过多等问题。2000年3月17日,证监会颁布《股票发行核准程序》,被称作“市场化首张入场券”的核准制正式启动,审批制退出了历史舞台。

  然而,核准制的市场化功能并没有真正发挥出来。从实施效果而言,核准制与审批制并没有本质的差别,仍是“伪市场化”。根据《证券法》规定,核准制指的是证券主管机关对发行人申报信息和材料的全面性、真实性和准确性进行形式审查,对拟发行证券的投资价值是否符合法律或证券监管者规定的必要条件进行实质审查,并最终作出发行人是否符合发行条件的判断。发行人只有收到监管机关的核准函之后才能发行证券。这就把审批上市的权限由各部委集中到了证券监管机关。一旦监管机关核准时间过长,就容易形成“IPO堰塞湖”;此外,通过行政手段控制发行速度极易导致新股定价过高,圈钱问题严重,而且极易产生权利寻租和腐败,原证监会副主席姚刚、原投保局局长李量等都倒在了这一权钱诱惑之下。

  针对发行环节的市场化改革呼声再起。2013年11月12日,十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》为资本市场改革定下基调,推进股票发行注册制改革成为资本市场深化改革的最大的亮点。当时业界普遍认为,从全面深化改革角度力推注册制,必将解决掣肘A股市场的关键问题。

  任何一项改革都不能一蹴而就,注册制的实行过程也是如此。2015年12月27日,全国人大常委会审议通过决议,授权国务院于2016年3月起施行股票发行注册制。原本业内认为解决了法律授权问题,注册制改革就会水到渠成,却发现注册制所需要的综合条件与环境尚未具备。2018年2月23日,全国人大常委会同意将股票发行注册制授权决定期限延长二年至2020年2月29日,以进一步探索完善与实施注册制改革不完全适应的问题。这也意味着对证券监管部门来说,注册制改革的筹备进程依然“在路上”。

  试点注册制的关键在于“试”

  与核准制度相比,注册制是一种更为市场化的股票发行制度,其主要内容是以信息披露为中心,完善信息披露规则,由证券交易所负责企业股票发行申请的注册核准,报监管机构注册生效;股票发行时机、规模、价格等由市场参与各方自行决定,投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担投资风险;监管部门重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监督,强化事中事后监管,严格处罚欺诈发行、信息披露违法违规等行为,切实维护市场秩序和投资者合法权益。

  作为完全市场化的股票发行制度,注册制的实施需要发行人、投资者、中介机构、立法与执法机构等多方面的配合补台,任何一方的缺失都有可能酿成一场灾难。这显然是一个系统工程。为此,由全面注册制改为试点先行,是一项非常必要的过渡性安排。

  早在十八届三中全会将注册制提上议程之后,中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏就对媒体表示,从核准制到注册制应该有一个过渡适应期,如果太快地变成注册制并不适合中国市场。例如美国实行注册制是有前提的:一是因为美国有强大的诉讼文化;二是美国股市机构投资者居多,比较理性;三是它的事后惩罚很严格,公司一旦发生问题需要追索,保荐人有的要终身取消保荐资格等。而这三点我们的市场直到今天还都未完全具备。

  市场也印证了贸然实行全面注册制的后果。2015年12月,就在全国人大通过修改证券法实施注册制改革之际,市场误认为注册制将从次年3月份实施导致暴跌百点。这说明市场和监管机构都认识到,当前全面实行注册制的基础并不扎实。

  2019年全国两会期间,证监会副主席李超表示:“设立科创板并试点注册制是资本市场的一项增量改革。”作为一个全新的市场成员,科创板拥有一套“量身定做”的市场规则,即以包容性原则为核心的注册制度、以定价有效性为核心的发行定价制度、以保障市场流动性良性平衡为核心的交易制度、以顶格从严为核心的退市制度、以“投资者适当性管理”为核心的投资者保护制度、以更加完善和严格的信息披露制度六个方面,搭建起基本的制度框架。

  在这个全新的规则下,新生的科创板既能够测验市场各方面的适应情况,又能够尽量降低对二级市场的冲击;既能推动创新,又能隔离风险。

  试点之下的注册制还有哪些空间?

  作为全球最大的资本市场,美国资本市场走过了二百多年的历史,为其垄断战后全球霸主地位做出了巨大的贡献。根据世界银行的数据,2017年美国市场总市值占GDP总值的165%,反观中国,这一比值只有71%。两者之间的差距究竟在何处?如果回归资本市场建立的本源,就能够发现,两者的核心差距在于为实体经济服务的能力。

  资本市场诞生的初衷是企业获得融资场所、投资人获得投资收益。这一简单的功能被市场的无形之手进行集中和放大后,就能够为好企业源源不断地提供资金支持。值得注意的是,在注册制这种完全市场化的制度设计“保驾护航”之下,没有行政之手束缚的资本市场,活力被大大激发出来,特别是从上世纪六十年代信息技术革命以后,美国的资本市场及时调整方向,进一步支持通信、计算机、互联网、生物技术等一大批新技术企业,确保美国在二十一世纪初期仍然继续保持在全球经济、科技、文化上的领先地位。

  美国的资本市场层次丰富完整,发行股票实施注册制相对成熟,其要求在美国境内上市并发行证券,除有豁免注册的情况外,一般必须在联邦与有所涉及的州两个层面同时注册,联邦证券发行监管以信息披露的要求为主,而各州的证券发行监管则实行实质性审核。美国注册制的特征包括:对证券发行不设置条件(但各交易所有自己的上市门槛),企业只要满足了披露要求均可以公开发行证券;证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断;发行的成功与否,取决于市场。

  从这一点比较来看,当前已经披露的科创板设立规则正在向市场化方向努力,但囿于事物发展的阶段性特点,而依然是过渡性安排,比如不能完全不设置上市门槛,而是根据实际情况和市场为导向的原则,放弃了利润要求而增加了市值、核心技术等考量因素,允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的优质企业在科创板上市。

  又如在退市制度方面,美国有低于1美元退市的要求,尽管有反馈建议把退市与低股价联系起来,但而此次科创板并没有采纳,而是设立了比原有制度更严苛的退市制度,如新增在市场指标中综合考虑成交量、价格、股东人数、市值等不支持交易活跃度的指标。

  另外,在限售股解禁方面也是做了过渡安排,没有完全放开大股东减持的限制但增加了“允许老股上市后再次通过券商向机构投资者询价出售”的制度设计,目的就是既保证市场流动性、尽量促进股票交易,同时也能够衔接当前A股投资者理性不足的实际情况。

  倒逼存量改革全面放开注册制

  如果说科创板被定义为国内资本市场改革创新的“试验田”,而注册制正是这块田地上面播下的第一粒种子,其生根发芽的结果将倒逼现有A股市场格局的改革提速。

  伴随试点政策逐步实施,A股市场环境将有望得到相当可观的改善,如限制投资门槛导致机构投资者比例大幅提升,严格退市制度使上市公司“炒壳”现象绝迹,重视创新能力和核心竞争力使得上市公司质量提升,IPO堰塞湖消失使得市场估值回归合理。

  一旦市场基本面好转,此次试点中暂被未采纳的“T+0”制度、取消涨跌幅限制、做空机制、健全的投资者保护与申诉机制、与股价挂钩的退市制度等将有望执行。市场人士预计,届时这些更进一步的改革措施,将结合主板、中小板和创业板的实际情况,得到落实并实行全面的注册制,最终革除束缚中国资本市场的基础障碍,建设一个真正的市场化、法制化、国际化的资本市场,推动中国经济的高质量发展。

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